2024第50卷第6期
一、引 言
作为财政管理的重要内容，财政监管国有金融资本既是财政部门履行国有金融资本出资人职责、维护监管公正性与权威性的必然要求，也是实现财权统一、保障国家金融安全的战略选择。党的二十大报告指出，要建立现代财政金融体系，保障金融稳定，依法规范和引导资本健康发展。因此，探究财政监管在金融市场发挥的政策效应，可为进一步完善国有金融资本监管体系、实现财政与金融政策协同提供重要的经验借鉴。在我国，地方融资平台是一类特殊的地方国有企业。一方面，地方融资平台因承接地方基础设施建设、土地开发以及保障性住房建设等项目，具有较强的政府职能属性，受到财政监管政策的约束；另一方面，地方融资平台可以在金融市场发行城投债，以市场化方式吸引金融资本。地方融资平台作为一个特殊载体，兼具“财政”与“金融”双重属性，是探究财政监管政策对金融市场影响的绝佳样本。
2008年国际金融危机之后，我国实施“四万亿”经济刺激计划，使得地方融资平台通过金融机构在短期吸纳了巨额金融资金，成为地方政府债务的主要载体（沈坤荣和施宇，2022）。在此过程中，地方政府往往直接参与地方融资平台的日常经营决策，给予地方融资平台各类资源支持，由此形成政府信用背书（葛鹤军和缑婷，2011）。这种信用支持具体表现为地方政府通过资产延伸、风险联保等方式增强地方融资平台的融资能力，以此满足地方政府的融资需求，并导致债务规模扩张（徐军伟等，2020）。地方债务规模的扩张会导致财政政策效果的不确定性增加（Yang，2023），对私人投资产生“挤出效应”（余海跃和康书隆，2020），同时还会增加金融体系的脆弱性（李书等，2023）。2010年起，国家层面就已经对融资平台采取债务清理、妥善安排后续融资、加强信贷管理等系列监管措施，但该时期小幅政策收紧所产生的实际效果并不明显。因此，国务院于2014年发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号，以下简称“43号文件”），通过实施地方政府债务管理改革以及硬化预算约束等财政监管措施，剥离地方融资平台长期存在的政府信用背书。在“43号文件”指引下，2015年起，部分地方政府陆续出台关于推动融资平台市场化转型发展的指导意见，为融资平台脱离政府信用体系、实现市场化运作提出指导意见。那么，上述财政监管地方融资平台政策能否对金融市场产生影响？如果能，财政监管又是如何“跨领域”产生影响的呢？
债券发行利差是债券定价的重要组成部分，同时也是反映发行主体潜在信用风险的重要信号（Merton等，1974；王雄元等，2015），而城投债券信用利差同样可以较好地衡量市场投资者对于地方融资平台信用风险的溢价要求，体现投资者对于标的资产的信用风险预期（苏洁和王勇，2023）。这就意味着，地方融资平台潜在信用风险变化可能是探究财政监管政策如何影响债券发行定价的内在机制。在详细整理全国各地发布的“融资平台转型发展”专项文件之后，围绕地方融资平台潜在信用风险这一概念，本文提出了财政监管影响地方融资平台债券市场定价水平的两条路径：对高风险状况的地方融资平台释放更强的融资约束信号，使其潜在信用风险进一步上升，从而抬高其在债券市场的定价水平；对低风险状况的地方融资平台释放推动转型发展、改善经营状况的预期信号，使其潜在信用风险进一步下降，从而降低其在债券市场的定价水平。为验证上述结论是否成立，本文利用2010—2021年地方融资平台公司的财务数据、城投债数据以及所在地级市数据构建综合面板数据，
二、文献综述与制度背景
（一）财政监管对债券市场的影响
大量研究结果表明财政监管政策能够影响债券市场的交易行为。国外研究发现，美国州政府的财政决策以及债券发行限制等政策会对当地市政债券的借贷成本产生显著影响（John，1994；Poterba等，2001）；限制性契约条款有助于降低债券风险溢价（Bradley和Roberts，2015）；财政支出规则的不确定性可以预测债券市场的超额回报（Bretscher等，2020）。此外，德国NRW州启动的一项“财政重整计划”使得政府债务规模明显缩减（Christofzik和Kessing，2018）。在我国，地方政府、地方融资平台与金融市场关联紧密（刘骅和卢亚娟，2016），它们之间复杂的关系势必会影响金融市场的资源配置（朱军等，2018）。因此，国内学者集中评估了针对地方融资平台的一系列财政监管政策的效果，并着重分析其对债券市场产生的影响。
从财政监管的内容来看，已有文献大致可以归纳为以下两类：第一类是借助以“43号文件”为代表的系列监管措施展开政策效果评价。相关研究认为，随着地方政府监管工作的推进，地方融资平台体现出了一定的利率敏感性，城投债整体发行定价的市场化水平有所提高（刘天保等，2017；王敏和方铸，2018）。具体来看，“43号文件”引领的地方政府性债务管理改革不仅抑制了政府性债务的增长，而且还缓解了地方融资平台信贷融资对于民营企业融资的“挤出效应”（梁若冰和王群群，2021）。针对《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》[财预（2017）50号]的研究发现，监管政策中提出的违规举债问责政策使城投债信用利差明显上升（聂卓等，2023）。此外，部分学者收集了2018年国家出台的系列隐性债务治理政策，并通过实证检验发现，地方隐性债务甄别与上报的“穿透式监管”政策能够有效抑制地方隐性债务扩张并且降低地区信用风险（王彦超等，2023）。第二类研究则主要围绕政府债务治理的相关事件展开。例如，2014年实施的地方债“自发自还”模式有助于强化金融市场对于地方政府发债行为的约束，进而降低城投债的风险溢价（朱莹和王健，2018）；地方政府债务恳谈会向市场传递的救助预期导致城投债发行利差在一级市场上呈现收窄现象（曹婧，2023）；2021年实施的隐债清零试点政策同时释放出脱钩与救助的非对称信号，在选择性相信救助的前提条件下，城投债的隐性担保预期被强化，从而使得城投债发行利差下降（李娜等，2023）。
（二）监管政策影响债券定价的机制研究
依据Merton在1974年提出的利率风险结构理论，债券定价主要包含三个核心要素，即无风险利率、债券条款和发行主体违约概率。在此基础之上，大量研究发现债券的担保条款、区域、主体评级、含权状况等因素对债券发行利差具有显著影响（Fons和Kimball，1991；Fisher，2010），这些因素通过改善（或恶化）了发行主体的潜在信用风险，最终引起债券发行利差的下降（或上升）。因此，发行主体潜在信用风险状况是各类因素中引起债券发行利差发生变化的重要机制。国内学者围绕地方融资平台特有的政府隐性担保特征进行了广泛的研究，政府隐性担保是指政府与债务主体间直接或间接存在的特殊关系，这种关系并未直接出现在债务契约之中，而是通过地方政府的救助意愿以及救助能力得以体现，并最终影响着债券定价（王博森等，2016）。从本质上来说，隐性担保是发行主体获得信用担保从而降低信用风险的一类特殊形式。但现有关于隐性担保的研究仍缺乏系统的理论框架，这在无形之中泛化了“隐性担保”的概念范围，增加了结论的模糊性（钟宁桦等，2021）。从已有研究来看，广义的隐性担保具有三个层次的含义：隐性担保预期、隐性担保能力以及隐性担保意愿。首先，隐性担保预期主要指城投债或国有企业债券信用利差与一般民营企业债以及公司债之间信用利差的差异，是对政府隐性担保行为的一种度量方法（钟宁桦等，2021；柳永明和殷越，2024）。其次，隐性担保能力主要指地方政府自身经济发展状况、财政实力以及债务置换能力等反映地方政府债务救助能力的经济指标，是影响债券发行定价的重要因素（汪莉和陈诗一，2015；邱志刚等，2022）。城投非标违约、国企违约事件的频繁发生，也能够从侧面体现出地方政府隐性担保能力较弱的事实，并由此导致债券信用利差的上升（韩鹏飞和胡奕明，2015；王伟同等，2022）。最后，隐性担保意愿主要指政策内容本身所传达的地方政府的救助意愿，这种救助意愿需要借助隐性担保能力来体现（曹婧，2023）。隐性担保意愿所传递的“脱钩信号”以及“救助信号”会引起市场投资者的预期调整，从而使得债券定价发生相应变化（邹瑾等，2020；李娜等，2023）。除隐性担保的相关研究之外，也有部分学者认为外生事件的发生会驱使投资者情绪波动，从而引起债券发行定价的变化（苏洁和王勇，2023）。
现有关于财政监管政策与城投债市场关系的研究成果已较为丰富，尤其是隐性担保意愿的相关研究从政策内容出发，很好地搭建了政策信号、政府隐性担保能力、隐性担保预期以及债券定价之间的关联。但是，现有研究往往忽视了发行主体潜在信用风险这一内在机制的变化过程，忽略了市场投资者基于政府行为信号调整自身投资行为的动态过程，从而未充分考虑地方融资平台作为发债主体的特征差异。
（三）制度背景
地方融资平台债务是地方政府隐性债务的重要组成部分，中央政府高度重视地方融资平台的债务问题，出台了一系列财政监管政策以化解地方政府隐性债务（颜色和张沁萱，2023）。2014年，国务院发布 “43号文件”，旨在通过强化预算约束来剥离平台的政府信用，从而降低社会融资成本。“43号文件”打破了融资平台长期与一般国有企业之间存在的差异化发展状态，此外，文件还要求加强对融资平台的监管力度，确保不发生区域性和系统性风险。自此，地方融资平台面临着如何与地方政府脱钩并找准自身发展定位等重要问题，这标志着地方融资平台迈向转型发展的新阶段。为落实“43号文件”有关剥离融资平台政府融资职能的要求，同时为融资平台后续发展指明方向，2015年1月河南省人民政府办公厅首次出台《关于促进政府投融资公司改革转型发展的指导意见》。文件强调要坚决落实“43号文件”中有关剥离地方融资平台的政府融资职能的要求，在不承担政府举债融资功能的前提下，推动政府投融资公司由过度依赖财政性融资向政府引导的市场化融资转变。
本文从北大法宝、各地地方政府门户网站、券商研报等公开渠道收集全国各地出台的地方融资平台转型发展的专项文件。本文选取政策文本的标准如下：一是文件名称以地方融资平台转型作为核心主题，是由地方政府自主发布的专项文件；二是专项文件中同时包含地方债务管理与地方融资平台转型的具体指引内容，并且对地方融资平台转型提出明确的规划方案；三是专项文件对外公开，即属于市场投资者可以在公开网络渠道下获取的有效信息。从“不兜底”信号的具体内容来看，所有地方融资平台转型发展意见均明确提出地方融资平台不再承担政府融资职能、厘清政府与企业边界等打破兜底预期的相关内容。“强监管”信号的具体内容主要体现为地方政府所采取的一系列保障措施，包括建立多层次风险监测预警机制、成立领导小组、加强绩效考核、建立管理清单以及责任清单等方式，不断强化各部门责任担当，压实主体责任。“促转型”信号指明了地方融资平台转型发展的方向，即通过有效的自我发展与盈利成为自主经营的市场化主体，并助力区域战略性产业的发展。因此，这一政策信号与前两类信号不同，它反映出地方政府对于能够向市场化、产业化方向转型的地方融资平台的支持态度。结合以上分析，融资平台转型发展意见在“43号文件”基础之上进一步对债务管理工作进行规划，并通过一系列有力的监管政策措施切实防范债务风险。
以文件核心内容作为事实证据，本文推演了一个财政监管信号影响地方融资平台潜在信用风险的分析框架（如图1所示）。考虑到不同地方融资平台在存量债务规模方面存在差异，所以“不兜底”信号、“强监管”信号以及“促转型”信号对于不同风险状况的融资平台可能会产生不同的影响。具体来看，对于存量债务负担较轻的地方融资平台而言，固有风险较低，即使不依赖政府支持，也能够顺利化解存量债务并按照政策指引顺利实现转型、强化实体经营能力，这也使得其潜在信用风险降低；对于存量债务负担较重的地方融资平台而言，固有风险较高，当地方政府重申不兜底、强化监管、推动地方融资平台市场化转型的治理原则时，地方融资平台的融资困境会加剧，潜在信用风险也会进一步上升。
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| 图 1 政策信号在风险渠道下的传导机制 |
综上所述，融资平台转型发展意见的内容本身会传递政府“不兜底”“强监管”“促转型”信号，并且政策信号对于不同风险状况的地方融资平台来说会引起其潜在信用风险发生不同变化，最终在债券市场体现为不同的债券定价水平。
三、典型事实发现与理论假说
（一）政策信号存在的事实发现
典型事实1：地方融资平台市场化转型发展意见传递了打破兜底预期、对融资平台强化监管以及推动融资平台实现市场化转型的信号。
本文依次统计14篇专项文件的发文层级、生效时间、体现政策信号内容的文字数量、适用该文件的地方融资平台数量等信息。如表1所示，专项文件共包含河南省、湖南省、安徽省、陕西省、山东省、广西壮族自治区以及甘肃省政府出台的省级文件7篇，包含兰州市、日照市、毕节市、青州市、南通市、衢州市以及张家界市出台的市县级文件7篇。同时，本文根据政策内容以及地方融资平台所在地等信息，识别出适用转型发展意见的地方融资平台共820家，即认为这部分地方融资平台受到转型发展意见所传递的“不兜底”“强监管”“促转型”信号的影响，并将其作为准自然实验的“处理组”。对于未在公开渠道发布专项意见的地区来说，其下属的地方融资平台没有受到与“处理组”同样的政策信号影响，因此将其视为准自然实验的“控制组”，“控制组”共包含地方融资平台2 473家。此外，本文进一步统计了14篇专项文件中体现“不兜底”“强监管”“促转型”信号相关内容的字数占比，以此来反映每篇文件中两类信号的关注度。由表1不难发现，所有专项文件均能直观地体现各类政策信号，“不兜底”与“强监管”信号内容平均占比为38.47%，“促转型”信号内容平均占比为19.10%。
| 文件① | 地区 | 适用范围 | 辐射平台 数量 |
不兜底、强监管 内容占比 |
促转型内 容占比 |
政策生效年份 | |||||||
| 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||||||
| 1 | 河南 | 省 | 111 | 21% | 14% | ||||||||
| 2 | 兰州 | 市 | 11 | 79% | 19% | ||||||||
| 3 | 湖南 | 县 | 18 | 32% | 34% | ||||||||
| 4 | 安徽 | 省 | 138 | 21% | 23% | ||||||||
| 5 | 日照 | 市 | 10 | 24% | 13% | ||||||||
| 6 | 毕节 | 市 | 13 | 26% | 27% | ||||||||
| 7 | 青州 | 市 | 3 | 32% | 6% | ||||||||
| 8 | 南通 | 市 | 71 | 54% | 40% | ||||||||
| 9 | 陕西 | 省 | 77 | 41% | 28% | ||||||||
| 10 | 衢州 | 市 | 12 | 64% | 11% | ||||||||
| 11 | 张家界 | 市 | 5 | 18% | 17% | ||||||||
| 12 | 山东 | 省 | 267 | 57% | 17% | ||||||||
| 13 | 广西 | 自治区 | 62 | 46% | 8% | ||||||||
| 14 | 甘肃 | 市县 | 22 | 28% | 10% | ||||||||
| 数量总计/平均占比 | 820 | 38.47% | 19.10% | 控制组平台数量总计 | |||||||||
| 数据来源：作者根据公开文件内容整理 | |||||||||||||
（二）融资平台转型发展意见发布后影响城投债发行定价的事实
典型事实2：融资平台转型发展意见出台后城投债发行利差明显变高，且该变化在地方政府债务率较高地区和发生过违约事件地区的城投债中更加明显。
为初步观察融资平台转型发展意见的出台对城投债发行利差是否产生影响，本文根据Choice数据库统计了2010—2021年间所有城投债的日均发行利差，并根据城投债所在地区是否发布了融资平台转型发展意见来分别绘制折线图。从图2a中不难发现，尽管城投债的日均发行利差存在较大幅度的波动，但从2015年首部专项文件发布后，出台政策地区的城投债日均发行利差走势基本高于未出台政策地区。为进一步观测不同风险状况的地方融资平台受到政策信号的影响程度是否也存在不同，本文分别对比了地方债务率水平较高与较低、1年内本省发生过违约事件与未发生过违约事件地区的城投债发行利差变化情况，结果如图2b所示。在低债务率、未发生过违约事件的地区，政策出台前后城投债发行利差变化并不明显，而对于高债务率地区以及发生过违约事件的地区而言，城投债发行利差在政策出台后有明显上升趋势。
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| 图 2 融资平台转型发展意见出台前后对比图 |
（三）假说提出
债券定价的核心在于确定信用利差（又称风险收益率）大小，即债券投资者要求的风险补偿水平（李永等，2018）。而债券的潜在信用风险又是引起债券发行利差发生变化的关键因素，已有研究普遍将债券发行利差作为债券违约风险的代理变量（史永东等，2021）。因此，潜在信用风险是导致债券发行利差发生变化的重要因素。当地方融资平台潜在信用风险上升时，投资者会要求更高的风险溢价，城投债的发行利差会升高；反之则会下降。当下，我国地方融资平台整体上依然存在高度依赖借新还旧、转型困难的风险特征（闫铮等，2021）。所以对于大部分地方融资平台来说，“不兜底”信号以及“强监管”信号会对其融资行为产生约束，地方融资平台后续融资需求难以得到保障，“促转型”信号的支持效果难以显现，因此市场投资者形成地方融资平台潜在信用风险升高的预期，并要求更高的风险补偿。由此，本文提出假说1。
假说1：财政监管政策传递的“不兜底”“强监管”“促转型”信号会导致地方融资平台加权平均发行利差整体上升。
现有研究普遍从政府隐性担保的视角来理解地方融资平台的债务风险问题，而隐性担保的本质是来自对未来地方政府救助能力的预期，即投资者通过判断地方政府能否以及是否愿意救助地方融资平台债务，从而评估地方融资平台的风险状况。在此过程中，地方债务负担是投资者在城投债定价中关注的重要信息，偿债压力较大的地方政府更可能对融资平台采取不救助原则，从而加剧地方融资平台违约可能性（刘晓蕾等，2021）。同时，自2015年我国第一只国有企业债券发生实质性违约之后，全国地方国有企业债务违约以及城投非标融资违约数量不断上升。根据企业预警通数据统计，截至2021年全国共发生地方国有企业债务违约事件81起，城投非标融资违约事件160起。地方国有企业违约和城投非标融资违约事件的发生意味着地方融资平台的“刚性兑付”信仰被实质性打破，使得投资者对于违约风险的警觉意识加强（王茹婷等，2022）。违约事件的发生也会引起连锁反应并触发区域系统性风险，而这种连锁反应发生的主要原因是违约事件会引起市场对于区域信用环境的担忧，并呈现出短期的外溢效应（王伟同等，2022）。
综上所述，地方政府债务负担以及违约事件的发生情况均能从一定程度上反映地方融资平台原有的风险状况，这也为市场投资者提供了直观的风险识别标准。当综合考虑地方债务水平以及违约事件的发生情况时，对于地方政府债务率水平较高且发生过违约事件地区而言，地方融资平台具有高风险状况的特征，会受到“不兜底”与“强监管”信号的严格约束，使其潜在信用风险进一步上升，从而体现为更高的风险溢价补偿；相反，未发生违约事件并且地方政府债务率水平较低地区的地方融资平台具有低风险状况的特征。“促转型”信号释放后，与高风险类地方融资平台相比，投资者对低风险的地方融资平台违约的担忧较弱。同时，市场投资者认为该地融资平台较容易实现市场化转型目标，整体的违约风险较低。出于风险规避的心理，低风险地区城投债券的吸引力更大，这使得投资需求上升，债券信用利差下降。为此，本文提出假说2。
假说2：高地方债务率且发生过违约事件地区的地方融资平台受到政策信号影响后加权平均发行利差上升，低地方债务率且未发生过违约事件地区的地方融资平台加权平均发行利差下降。
四、研究设计
（一）数据来源与模型设定
为验证理论假说，本文以地方融资平台为研究对象，利用Choice数据库获取全国地方融资平台的名单、2010—2021年城投债数据以及地方融资平台年度财务数据。同时，将城投债数据与融资平台财务数据匹配，构建以地方融资平台为个体的面板数据。在宏观层面的控制变量中，地级市政府的地方政府债券余额数据来自Choice数据库，地级市层面的GDP、户籍人口数量、一般公共预算收入和一般公共预算支出数据由作者通过《中国城市统计年鉴》和地方政府统计局网站整理所得。国内7天银行间回购定盘利率（R007）数据来源于WIND数据库，而微观层面的地方融资平台年度财务数据均来自于Choice数据库。本文选取双重差分模型（Difference-in-Difference，DID）作为基准模型，以观察融资平台转型发展意见的出台对城投债发行利差是否存在影响。具体模型设定如下：
| $ WAC{S_{{{it}}}} = \alpha + {\beta _1}Post{1_i} + X_{it}^{'}\phi + {\mu _i} + {\delta _t} + {\varepsilon _{it}} $ | (1) |
其中，
（二）主要变量定义与统计描述
为综合地反映地方融资平台的债券定价水平，本文借鉴邹瑾等（2020）的研究，将核心被解释变量定为融资平台年度加权平均发行利差（
| $ {WACS}_{t}^{A}={\sum }_{i=1}^{n}{w}_{it*}\times {CS}_{it\mathrm{*}}\text{，}{t}^{\mathrm{*}}=\left\{t|t\in \left[{Issueddate}_{i}\text{，}{Maturitydate}_{i}\right]\right\} $ | (2) |
其中，i为发行人A当年所包含的所有存量城投债（未到期的城投债）；n代表发行人在会计年度t中持有的存量城投债数量；
控制变量方面，本文借鉴了邱志刚等（2022）的做法，选择地级市层面的宏观经济数据以及微观企业的财务数据作为控制变量。
（三）实证策略
第一步：采用多时点双重差分模型初步检验转型发展意见的出台是否对融资平台的加权平均发行利差产生影响。基准回归中的处理组为2015—2021年间出台过地方融资平台转型发展意见的地方政府所管辖的地方融资平台，共计820家。控制组为全国范围内未出台此类政策地区下属的地方融资平台，共2 473家。
第二步：本文拟运用安慰剂检验、倾向得分匹配、替换被解释变量、交叠DID的稳健估计量、Bacon分解、合成双重差分等多种实证方法，进一步验证基准回归结果的有效性与稳健性。
第三步：为验证地方融资平台潜在信用风险这一核心机制，本文通过分组回归以及三重差分的方法，识别政策信号是否会对不同风险的地方融资平台产生差异化影响。同时，本文引入债券认购倍数这一市场投资需求指标，以验证债券认购倍数的变动情况是否与债券信用利差变动情况相反。
五、回归结果与分析
（一）基准回归结果
表2展示了融资平台转型政策对发行利差的基准回归结果。在控制了地方融资平台个体和年份固定效应后，政策效应的系数显著为正，这表明与未受到监管政策信号影响的地方融资平台相比，受到财政监管政策信号影响的地方融资平台的加权平均发行利差显著升高。由此可见，专项文件传递的政策信号确实能够引起地方融资平台债券定价水平发生变化。在加入控制变量后，促进效果依然显著。假说1得到验证。
| 被解释变量：加权平均发行利差 | 被解释变量：加权平均发行利率 | |||
| （1） | （2） | （3） | （4） | |
| 43.094***（3.065） | 35.742***（2.665） | 0.622**（2.406） | 0.499**（2.026） | |
| 加入控制变量 | 否 | 是 | 否 | 是 |
| 个体固定效应 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 |
| 年份固定效应 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 |
| 样本量 | 21 782 | 21 782 | 21 782 | 21 782 |
| R2 | 0.503 | 0.548 | 0.577 | 0.611 |
| 注：*、**和***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著，括号内为聚类标准误下的t值。下同。 | ||||
（二）估计有效性分析
1. 平行趋势检验。判断双重倍差法是否有效的重要前提是能否通过平行趋势检验，即融资平台转型政策颁布前，处理组和控制组的债券发行利差变动趋势相同或不存在系统性差异。为此，本文借鉴Jacobson等（1993）的做法，采用事件分析法进行平行趋势假设检验，模型设定如下：
| $ {WACS}_{it}=\alpha +{\beta }_{k}{\Sigma }_{k\ge -5}^{-1}{Pre}_{k}+{\beta }_{0}Current+{\beta }_{1}{Post}_{1}+{X\text{'}}_{it}\phi +{\mu }_{i}+{\delta }_{t}+{\varepsilon }_{it} $ | (3) |
其中，
2. 安慰剂检验。为排除政策冲击的随机性影响，本文借鉴马述忠等（2023）的做法，通过从样本中随机抽取处理组进行安慰剂检验。具体而言，从全样本的3 293个地方融资平台中随机抽取820个地方融资平台作为“伪”处理组，将剩余2 473个融资平台作为没有受到政策影响的“伪”控制组，再次进行估计。结果表明，政策冲击与融资平台虚拟变量交互项的估计系数集中分布在0附近且服从正态分布，明显远离真实回归系数，说明潜在的其他因素并不会对本文基准回归结果带来较大程度的干扰。
王永钦和吴娴（2019）在开展有关央行政策对于债券市场微观数据影响的准自然实验时，提出债券利差的下降可能是由市场的周期性变化而非政策导致的。因此，本文借鉴王茹婷等（2022）的做法，将政策冲击年份前置1年与2年。结果显示，政策处理效果并不会随虚拟时间的前置而发生变化，进一步验证了基准回归和平行趋势检验的有效性。
（三）稳健性检验
1. PSM-DID估计检验。本文采用倾向得分匹配法（PSM）构建可比控制组进行实证分析。根据匹配后的样本，在依次采用最近邻匹配、1:5匹配、核匹配和半径匹配方法后，均能得到政策处理效应显著为正的结论。
2. 替换被解释变量。本文以地方融资平台加权平均发行利率量化债券定价水平并进行稳健性测试。结果显示，融资平台转型政策实施1年后，地方融资平台的加权平均发行利率显著上升，表明政策信号能够提高地方融资平台的债券定价水平，与本文基准回归结果保持一致。
3. Bacon分解与交叠DID稳健估计量。本文参考Goodman-Bacon（2021）提出的DID估计量分解法，检验双向固定效应下多时点双重差分估计的偏误程度。结果表明，多时点双重差分模型估计结果较少受到处理效应异质性问题所带来的影响。此外，本文进一步借鉴Callaway和Sant’Anna（2021）的做法，采用交叠DID稳健估计量的计算方法重新检验政策的处理效应，并基于事件分析法判断稳健估计的动态趋势变化是否与基准回归结果保持一致。结果表明，融资平台转型发展意见的发布依然显著提高了地方融资平台的加权平均发行利差。
4. 合成双重倍差法（SDID）估计。SDID方法同样适用于多时点的政策冲击情形，并能够计算出更加稳健的处理组平均处理效应（ATT）（Bhalotra等，2023）。为确保结果的稳健性，本文分别使用了Bootstrap与Placebo两种方法，同时在每种方法下分别考虑加入控制变量与不加入控制变量的情况。结果显示，所有情况下的ATT结果均显著为正，即融资平台转型发展意见的发布提高了地方融资平台加权平均发行利差。
六、机制检验
（一）单一因素的异质性分析
1. 考虑地方政府债务率水平的影响。鉴于融资平台转型发展意见传递的“不兜底”“强监管”“促转型”信号会产生异质性影响，本文根据各地方政府债务率的中位数来划分高债务率组与低债务率组，以考察专项文件对地方融资平台加权平均发行利差的影响在不同债务率水平下的差异。表3列（1）与列（2）的分组回归结果表明，在高债务率地区，政策出台1年后，地方融资平台加权平均发行利差显著增加了39.386个基点；而低债务率地区，政策出台后的影响不显著。这说明地方债务率水平的不同能够在一定程度上反映地方融资平台的风险状况，是构建风险识别策略的有效指标。鉴于分组后两组样本的分布以及方差不一致，本文采用基于Bootstrap的费舍尔组合检验并将抽样次数设定为1 000次，进行组间系数的差异检验。组间差异系数表明，虽然高债务率地区融资平台在出台了转型发展意见之后，加权平均发行利差显著上升，但没有证据表明高债务率地区的地方融资平台相较于其他地区而言受到更大程度的影响。
| 高债务率组 | 低债务率组 | 三重差分 | 发生违约组 | 未违约组 | 三重差分 | |
| （1） | （2） | （3） | （4） | （5） | （6） | |
| Post1_group | 64.634**（2.521） | 82.125***（2.907） | ||||
| Post1 | 39.386**（2.276） | −2.756（−0.146） | −9.298（−0.499） | 59.368***（2.591） | −18.345（−1.509） | −6.053（−0.500） |
| 组间差异系数 | 42.142 | − | 77.713*** | − | ||
| 控制变量 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 |
| 融资平台固定效应 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 |
| 年份固定效应 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 |
| 样本量 | 14 053 | 7 286 | 21 339 | 6 748 | 14 396 | 21 339 |
| R2 | 0.742 | 0.718 | 0.732 | 0.805 | 0.771 | 0.732 |
2. 考虑违约事件的影响。本文根据地方融资平台所在省份当年是否发生过地方国企债券违约和城投非标违约事件，将样本划分为发生违约事件和未发生违约事件两组，考察在区域违约事件的短期影响下，融资平台转型发展意见的出台对地方融资平台加权平均发行利差的影响。表3列（4）与列（5）的分组回归结果表明，发生违约事件地区的地方融资平台，在政策实施后其加权平均发行利差显著上升了59.368个基点；而未发生违约事件地区的地方融资平台并没有受到政策信号的影响。组间差异系数的结果可以证明，相较于未发生违约事件地区，发生违约事件地区的地方融资平台受到政策的显著差异化影响。
3. 基于三重差分的分析。鉴于分组回归会将全样本拆为不同组别分别进行回归，导致分组后各组样本分布与方差存在差异（李金昌等，2023）。因此，本文使用三重差分方法进一步验证分组回归的结果，在基准模型中引入三重交乘项，具体模型为：
| $ {Cs}_{cit}=\alpha +\beta {Post}_{1}\_{group}_{it}+\eta {{Post}_{1}}_{it}+{{X}^{\text{'}}}_{it}\phi +{\lambda }_{c}+{\mu }_{i}+{\delta }_{t}+{\varepsilon }_{it} $ | (4) |
其中，
（二）政策信号在风险识别策略下的传播路径分析
1. 风险等级的分组回归分析。在前文的基础上，本文进一步利用地方政府债务率水平高低与是否发生违约事件两个条件变量进行组合，识别出两类具有不同风险特征的地方融资平台，以此来验证政策信号能否对两类风险状况的地方融资平台潜在信用风险产生不同的影响并表现为不同的机制。表4列（1）、列（2）、列（4）与列（5）的结果显示，
| （1） | （2） | （3） | （4） | （5） | （6） | |
| 高风险组① | 其他组② | 三重差分 | 低风险组 | 其他组③ | 三重差分 | |
| Post1_group | 97.773***（2.972） | −65.240***（−2.848） | ||||
| Post1 | 49.073**（2.308） | −6.424（−0.507） | −3.784（−0.305） | −48.660***（−2.768） | 36.615**（2.296） | 49.982***（3.115） |
| 组间差异系数 | 55.497*** | − | −85.275*** | − | ||
| 控制变量 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 |
| 融资平台固定效应 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 |
| 年份固定效应 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 |
| 样本量 | 5 005 | 16 199 | 21 339 | 5 483 | 15 798 | 21 339 |
| R2 | 0.808 | 0.756 | 0.732 | 0.750 | 0.746 | 0.732 |
2. 基于三重差分的风险等级分析。本文使用三重差分进一步考察高风险状况与低风险状况的融资平台发行定价受到的影响情况。表4列（3）与列（6）的结果显示，对于高风险状况的地方融资平台而言，三重交乘项系数正向显著，说明相较于其他组别，高风险状况的地方融资平台受到政策冲击后，债券加权平均发行利差显著上升，且上升幅度更大。对于低风险状况的地方融资平台而言，三重交乘项系数负向显著，说明相较于其他组别，无违约事件发生并且当地债务率水平较低的融资平台受到政策冲击后，加权平均发行利差显著下降。由此可以判断，转型发展意见所传递的“不兜底”“强监管”“促转型”信号，对不同风险状况的融资平台发行定价存在完全相反的作用效果。
（三）证据补充：城投债投资需求
已有研究表明，在风险规避的心理作用下，投资者会因风险厌恶的心理降低对高风险金融产品的投资需求，从而导致债券发行利差的升高（徐浩萍和杨国超，2013）。因此，本文进一步将城投债的超额认购倍数作为核心被解释变量，
| $ Sub_i=\alpha+\beta_1DID_i+X\text{'}_i\phi+\mu_i+\delta_t+\varepsilon_{it} $ | (5) |
其中，
| （1） | （2） | （3） | （4） | |
| 高风险组 | 其他组 | 低风险组 | 其他组 | |
| DID | −0.278***（−3.310） | −0.081（−0.510） | 0.309**（2.190） | −0.162**（−1.870） |
| 组间差异系数 | −0.197*** | 0.471*** | ||
| 控制变量 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 |
| 融资平台固定效应 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 |
| 年份固定效应 | 控制 | 控制 | 控制 | 控制 |
| 样本量 | 4 042 | 7 727 | 2 761 | 9 056 |
| R2 | 0.480 | 0.453 | 0.507 | 0.421 |
七、结论及政策建议
本文围绕财政监管政策与债券发行定价之间的因果关系探讨了诸多问题，并形成如下研究结论：第一，财政监管政策传递的“不兜底”“强监管”“促转型”信号会显著影响地方融资平台债券的发行利差水平，即财政监管政策不仅在制度层面限制了融资平台的融资行为，而且在债券市场渠道抬高了融资平台的债券发行定价水平。第二，政策信号对地方融资平台发行定价的影响结果在不同的风险渠道下出现分化，这主要是因为地方融资平台的潜在信用风险是监管政策影响债券定价的重要机制，监管政策对高风险状况的地方融资平台采取严格管控措施，对低风险状况的地方融资平台推进其成为自负盈亏的市场化运营主体，从而引起这两类地方融资平台的潜在信用风险出现方向相反的变化，最终体现为不同的债券定价结果。
基于以上分析，本文提出如下政策建议：一是加强制度设计，合理规范与引导金融资本的市场流动。一方面，积极发挥财政监管政策对于市场投资行为的引导作用，维护国家金融市场的健康发展；另一方面，建立产权明晰、政企分开、管理规范的平台管理制度，构建政府投资与市场投资相适应的新型投融资体制，为加速平台转型提供良好的制度环境。
二是要充分考虑不同地方融资平台存在的风险异质性，坚持分类施策，不断完善地方融资平台监管体系，细化分类监管的政策要求。具体而言，应分阶段推进高风险融资平台转型。以不发生系统性风险为前提，通过债务展期、置换和重组等方式缓释融资平台风险，在此基础上借助财政监管打破政府兜底预期，引导政府信用回归市场信用。对于低风险融资平台，要加快建立市场化运作机制，及时纳入地方国企治理体系。
三是进一步完善城投债券的市场化定价机制。一方面，全面完善融资平台信息披露制度，督促平台公司及时向信贷市场和社会公众披露资产负债、对外担保、经营业绩等财务信息，不断提高融资平台经营透明度，切实解决信息不对称问题；另一方面，强化市场约束，规范政府投资行为，严禁地方财政部门以非市场化方式干预债券发行，建立取代政府信用的市场化征信体系，充分发挥市场机制在信贷资源分配中的作用。
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